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猪油共振到分化，个拖带动7月CPI同比升、累或PPI同比落，短暂方向符合预期，上难但涨幅低于预期，中金主要由于海外大宗供应溢价回落、个拖国内疫情反复和“保交楼”事件影响较大。累或往前看，短暂三个超预期拖累因素或均较短暂，上难随着国际大宗价格企稳、疫情缓释、“保交楼”举措落地，CPI仍有上行压力，短期猪价或带动CPI同比破3%，后续随着供求缺口转正，以及货币财政齐发力，通胀韧性较强。

供应溢价消退、保交楼事件、疫情反复，拖累PPI和CPI低于预期

国外供给溢价回落，国内地产疫情扰动，PPI环比降幅创13年之最

时隔半年，PPI环比再度大幅转负，达-1.3%，降幅达到2008年金融危机以来最大，与2020年4月疫情时相当，带动PPI同比从6.1%放缓至4.2%。

① 国际大宗供给溢价回落。欧盟对俄第六轮制裁后，市场对原油供应预期从“断供恐慌”步入“有序减量”，叠加金融条件收紧、美欧衰退预期升温，国际油、铜价格从6月高点下跌20-30%。

② 保交楼事件与疫情压制国内大宗。尽管沥青表观消费量显示基建实物工作量形成加快，但地产销售和投资受保交楼事件扰动，加之疫情反复，中金经济活动指数（CEAI）7月修复止步，黑色金属、建材、煤炭价格回落。

③ 上游价格下跌，带动下游价格跟随。PPI纺织、橡胶、电子、造纸、医药环比跌、同比落。

肉菜带动CPI如期上行，但成本和疫情拖累升幅低于预期

受猪肉和鲜菜抬升，7月CPI同比如期上行（从2.5%上升至2.7%），但并未如市场预期突破3%，升幅低于预期主要是由于原材料和疫情对非食品的拖累较大。

一方面，肉菜推动食品CPI 同比从2.9%上升至6.3%，对CPI同比较上月多贡献0.7ppt。

① 养殖户压栏及散发猪瘟担忧带动生猪价格7月初大幅反弹，随后发改委约谈规模养殖户和屠宰户以防止盲目压栏惜售、恶意囤积炒作等非理性行为，生猪价格高位震荡，加之去年同期猪价在自超级周期回落的途中带来低基数，7月CPI猪肉同比从-6%反弹到了17%，畜肉对CPI同比或较上月多贡献0.4ppt。

② 高温多雨导致蔬菜生产储运成本增加，加之低基数，7月鲜菜CPI同比从3.7%反弹到12.9%，或对CPI同比多贡献0.2个百分点。

另一方面，PPI超预期回落，带动CPI非食品消费品（如交通和居住用燃料、家庭器具等）从4.3%回落至3.5%。同时，疫情压制服务价格（旅游价格同比从4.1%放缓至0.5%，租金同比进一步放缓至-0.4%），非食品CPI同比从2.5%放缓至1.9%，对CPI同比较上月少贡献0.5ppt。

往前看，三个超预期拖累或均短暂，CPI易升难降

首先，二季度在俄乌冲突和对俄制裁下，市场对国际大宗赋予了较高的供给溢价，随着市场向“有序减量”理性回归，且已注入较多美欧衰退预期，而供应约束仍在，未来国际大宗下跌空间或有限，近期已有企稳回升迹象。

其次，尽管近期海南、广西、甘肃等局部省份仍有散发疫情，但7月下旬以来防疫严格指数保持平稳，且在常态化核酸检测体系下，疫情和防控对出行和消费的影响在减弱。

再者，政治局会议将“保交楼”提升到“安全底线”的高度，各地 “一楼一策”全力推进复工，有助重拾购房者信心。短期看（3-6个月），猪价或将在3季度推动CPI同比破3%。中期看（6-12个月），随着疫情缓释、保交楼事件、基建发力，供求缺口收敛或将续力，推动明年CPI中枢在3%附近。长期看（12-24个月），货币收紧尚不急迫，财政加力仍有空间，或推动未来供求缺口转正，通胀或韧性较强，易上难下。

图表1：CPI分项表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：CPI同比分项贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：压栏导致猪价抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：成本回落带动CPI非食品消费品放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：疫情反复，CPI旅游和房租同比放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：PPI同比新涨价因素拖累多，翘尾拖累少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：PPI环比贡献后八与前八行业

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：PPI生产资料放缓、生活资料反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：2022年8月11日已经发布的《三个拖累或短暂，CPI易上难下——2022年7月物价数据点评》

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