作者： 段思宇

[ 接受第一财经采访的央行业内人士表示，央行逆回购连续缩量可能是购操规模受两方面因素影响。一是作降至亿政策当前银行短期流动性在合理充裕状态下偏松，央行缩量操作更多是货币或转稳定市场预期；二是适度控制债市杠杆，引导市场利率逐步向政策利率中枢回归。向常 ]

时隔一年半，央行逆回购操作再现“地量”。购操规模从7月4日至7月6日，作降至亿政策央行连续三个交易日开展了30亿元7天期逆回购操作，货币或转引发市场关注，向常加剧市场对货币政策微调和资金利率回归政策利率的央行担忧。

接受第一财经采访的购操规模业内人士表示，央行逆回购连续缩量可能是作降至亿政策受两方面因素影响。一是货币或转当前银行短期流动性在合理充裕状态下偏松，央行缩量操作更多是向常稳定市场预期；二是适度控制债市杠杆，引导市场利率逐步向政策利率中枢回归。

首席经济学家明明还提及，央行连续开展30亿元逆回购操作，或指明后续货币政策从危机模式向常规模式转变。更进一步，除货币政策模式转变外，下半年宏观调控政策料将进入重估阶段。

逆回购操作再现地量

6月末，央行连续多日开展千亿逆回购操作，护航资金面平稳跨月；随后步入7月，逆回购操作不断缩量，先是7月1日，开展了100亿元的操作；之后在7月4日至6日，则连续出现30亿元的操作规模。

事实上，这并非央行首次开展“地量”逆回购操作，2021年1月初，央行曾以50亿元7天逆回购操作为起点连续开展多日逆回购操作，并于1月13日操作量进一步降低至20亿元，直到1月19日起恢复至800亿元操作。

据Wind数据，自2010年起，在过去十余年里，单日低于100亿元的7天期逆回购操作只有20次，其中，20亿元的有7次，发生在2021年1月；30亿元的有3次，均发生在本月，而且这也是央行今年以来首次进行的100亿元以下的逆回购操作。

对于央行这一反常规操作，业内普遍分析是受稳定资金面和控制债市杠杆影响。固定收益首席分析师黄伟平称，一方面是回收此前为呵护跨月资金面投放的增量流动性，另一方面可能也有适度控制市场杠杆、默许资金面边际收敛的意思。

固定收益首席分析师高宇表示，央行开展低量逆回购操作，主要有两点原因：一是当前银行短期流动性呈现合理充裕略高态势，央行开展超额逆回购意义不大，缩量操作更多是稳定市场流动性预期；二是市场利率持续低于政策利率容易导致央行控制力下降和债市杠杆率攀升，缩量操作下两者差值收窄利于央行控制力回归和降低金融风险。

过去几个月内，货币政策维持宽松，资金利率持续低位运行，以D（7天期银行间质押式回购利率）为代表的市场利率一直低于同期限政策利率。“在当下短端资金面明显宽松的背景下，央行开展逆回购操作意义有限，缩量操作的意义更多是稳定市场预期，不至于骤然停止流动性投放引发金融机构‘突然收紧资金面’担忧，进而造成踩踏效应。”高宇称。

与此同时，作为机构加杠杆的主要成本，市场利率持续处于低位容易造成债市过度加杠杆。从数据来看，5月和6月银行间质押式回购量多数时间位于历史高位。尤其是自6月15日以来，质押式回购成交量均在6万亿以上，6月20日更是攀升至6.46万亿的历史新高。其中，隔夜质押成交量占比最高，达到90%左右，债市“滚隔夜”现象持续。而适当引导市场利率上行有利于缓释相关风险。

最新数据显示，7月6日，间同业拆放利率（Shibor）方面，短端品种多数下行，隔夜品种下行15.7BP报1.21%，7天期下行2.8BP报1.641%，1个月期下行2.6BP报1.834%；银行间质押式回购利率方面，DR007加权平均利率报1.5655%，较前一日下降0.48BP；D加权平均利率报1.1976%，较前一日下降14.42BP。

另外，由于2021年1月央行也曾连续开展地量逆回购操作，多位业内人士将今年情况与2021年进行对比，尽管两者的资金面环境类似，但其基本面环境存在差异。

明明表示，2021年初延续了2020年下半年以来的经济加速修复的进程，出口、工业生产、房地产市场均火热运行，信贷需求旺盛，经济内生增长动能强劲，虽然当时市场讨论政策“不急转弯”，但货币政策散量操作之后是资金利率的快速调整，如此操作存在基本面的支撑。

相比之下，“当前的经济正从疫情中逐步回暖，内生增长动能仍在修复之中，2021年初的剧烈调整并不适合当前的经济和市场，我们认为货币政策的微调和资金利率回归政策利率将会相对平缓。”明明说道。

货币政策或转向常规模式

随着地量逆回购操作的持续开展，市场对货币政策会否微调颇为关注。信达证券固定收益首席分析师李一爽表示，4月中旬以来资金面维持宽松状态，背后反映的主要仍是央行的支持。尽管这一操作带来的净回笼影响微乎其微，但从历史上看，央行反常的操作往往是资金宽松状态解除的征兆。

如2020年5月26日，央行突然进行的100亿逆回购，以及2021年1月8日的50亿逆回购与1月13日的20亿。“在当前的流动性宽松主要依赖央行支撑的状态下，央行的反常操作必须予以重视。”李一爽称。

明明将4月以来的货币政策操作模式归纳为局部疫情散发环境下的危机模式：虽然央行操作较为平衡，资金面宽松主因在于财政支出和信贷需求不足，但央行容忍资金利率低位运行体现了货币政策要维持宽松的资金面以稳预期、稳经济，其操作模式可以对比2020年疫情中的危机模式。

而如今，在连续三个交易日的30亿元操作之下，或暗示货币政策操作将要转变。明明认为，近期央行多场合释放货币政策信号，市场对后续货币政策及资金面预期出现分歧，近日连续开展30亿元逆回购操作，或指明后续货币政策将从危机模式向常规模式切换，回归本轮局部疫情前的宽信用目标。

更进一步，除了货币政策模式转变，明明还表示，下半年宏观调控政策料将进入重估阶段。上半年新增地方政府专项债基本发行完毕，下半年财政政策在加快支出、落地生效的基础上，还需要观察和判断下半年经济走势，以决定是否使用增量政策。后续一段时间，随着货币政策从危机模式向常规模式转变，经济进入疫后的“填坑爬坡”阶段，财政政策等也将进入观察和重估阶段。

不过，高宇认为，在当前重价不重量导向下，央行此次低量逆回购并非是开启货币紧缩信号，而更多是“央行引导短端流动性从合理充裕略高向合理充裕转换，缓解央行对银行体系控制力减弱和债市杠杆攀升风险”的主动应对之策，市场无需过多担忧。在7月仍是经济重要观察期的背景下，短期资金面收紧压力不大。

但业内的共识在于，未来市场利率或逐步向政策利率中枢回归。高宇表示，当前信贷机制传导不畅和经济更多是结构性问题背景下，后续货币政策重点是结构性金融工具，具体来看，数量型工具层面：“结构性货币政策工具 中长期流动性支持工具 降准”；利率工具层面：政策利率调降窗口期已过，5年LPR（贷款市场报价利率）后续仍有15BP调降空间。

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