5月以来影响市场情绪的天风涛成内因（国内经济预期）和外因（海外流动性预期）都发生了微妙但显著的变化，市场对俄乌冲突（引发的宏观高油价和中美关系）和疫情封控（上海转为常态化管理）这两个外生冲击的定价也逐渐充分，情绪的宋雪回升有望持续。

当前A股市场整体止跌企稳，长股量能偏弱且轮动较快，有更说明这些边际变化对于市场整体情绪修复起到了积极的大反弹空作用，但反弹结构比较模糊。天风涛成因此我们用交易拥挤度这个指标的宏观变化趋势，来给各行业的宋雪情绪状态和反弹空间提供一些判断上的参考。

第一，长股市场目前处在情绪广谱改善的有更初期阶段。

无论大小盘还是大反弹空价值成长，当前交易拥挤度都处在低位，天风涛成说明市场情绪改善还在初期（见图2）。宏观过去两周，宋雪30个行业中有26个行业的交易拥挤度都出现了不同幅度的回升，说明市场情绪进入广谱改善的阶段。5月以来，拥挤度上升较快的行业是汽车（上升14%）、石油石化（上升12%）、国防军工（上升7%）、纺织服装（上升5%）、家电（上升5%）；拥挤度下降较快的行业是房地产（下降51%）、银行（下降29%）、农林牧渔（下降18%）、煤炭（下降14%）、钢铁（下降11%）。

第二，成长股的反弹空间更大。

参照历史规律，当前成长股至少在中期维度（三个月）上仍有较大的反弹空间。2010年以来，与当前成长股的交易拥挤度水平相当的时间点只有2018年11月、2015年10月、2010年7月，这三个时间点之后都开启了超跌反弹。虽然5月以来成长股的反弹更快，但成长股的交易拥挤度仍然在价值股之下。今年前4个月价值股的拥挤度回落相对较小，在市场处于防御状态时，大盘价值的拥挤度甚至一度回升至中位数水平以上。

第三，市值维度上的拥挤度差异不大。

宽基指数的交易拥挤度目前都处于较低位置（17%-23%分位），市场情绪修复的特征略偏中盘股，但整体区分度不大。成长风格和价值风格在市值维度上的差异不大。

第四，交易拥挤度低的行业在反弹中的修复更快。

4月底拥挤度排序垫底的国防军工（2%分位）、机械（2%分位）、电力设备及新能源（1%分位）、通信（1%分位）、汽车（1%分位）、电子（1%分位），5月以来反弹幅度较大；4月底拥挤度排序靠前的建筑（55%分位）、交通运输（41%分位）、农林牧渔（36%分位），5月以来反弹表现靠后，其中房地产（77%分位）和银行（40%分位）还出现了一定幅度的调整。

但是以上规律不适用于一类行业，就是滞胀环境下确定性最高的资源类股票，比如煤炭、能源、有色金属等，这些行业在高拥挤的状态下维持上涨。

从当前各行业的交易拥挤度状态和近期变化来看，我们认为：

（1）近两周，行业指数进入同步回升的阶段，预示着市场已经逐渐走出情绪的最底部，进入广谱修复的阶段。

（2）目前仍处在情绪改善的初期，各个风格和行业指数的交易拥挤度普遍处在较深的超卖区间内，只有煤炭和建筑的交易拥挤度略高于中性。从交易的角度来看，本轮反弹仍存有向上空间。

（3）虽然5月成长股和中盘股已经有一定反弹，但指数层面上，成长/中盘的交易拥挤度相较价值/大盘依然更低，尤其是计算机、电子、通信等行业的交易拥挤度垫底，成长股的反弹空间更大。

本文编选自微信公众号“雪涛宏观笔记”，作者：宋雪涛；智通财经编辑：楚芸玮。

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